摘要：文章通过对上市公司融资策略以及选择途径的分析，探讨了我国上市公司现阶段资本结构状况及其形成原因，最后提出了优化上市公司资本结构的融资策略选择。
　　关键词：上市公司 融资策略 资本结构

      伴随着我国资本市场的发展，上市公司的融资策略越来越显得成熟，上市公司的资本结构随着融资策略的改变而变化，公司的融资策略对资本结构的影响日益显现。因此，探讨上市公司的融资策略对公司资本结构的影响问题是现在我国资本市场发展的要求。
　　一、我国上市公司与国外企业融资策略的对比
   （一）国外企业融资策略。目前从美、英、德、加、法、意、日西方7国企业平均水平来看，内部融资比例高达55.71％，外部融资比例为％；而在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86％，而来自金融机构的债务融资则占32％。
　　从国别差异上看，内部融资比例以美、英两国最高，均高达75％，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19％，美、法、意三国次之，均为％；英国、日本分别为8％和7％，德国最低仅为3％；从债务融资比例看，日本最高达到59％，美国最低为12％。国外企业不仅具有较高的内部融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序理论是符合的。
　　（二）我国上市公司融资策略。上市公司的融资策略相对于非上市公司来说，显得更为灵活，上市公司在融资策略选择上更具有多样性，我国上市公司融资策略主要表现为内部融资和外部融资。内部融资就是指积聚公司内部的自由资金以及生产、经营中所积累的资金，内部融资主要表现在：上市公司通过内部固定资产折旧或者无形资产摊销而转化形成的现金；上市公司通过未分配利润（主要是留用利润）的积累来融资。通过上市公司的内部融资，并不进行现金的流入流出，故内部融资的成本相对较低。外部融资就是从上市公司外部吸收资金的过程，即吸收别人或者别的经济体的储蓄为自己投资所用的过程。上市公司外部融资主要有三种融资方式：
　　权益融资。权益融资方式主要是通过增发股份的方式进行的，我国主要就是通过普通股的发行来融资；负债融资。
　　负债融资方式主要是指通过向其他投资公司或者银行进行贷款，或者上市公司通过发行债券而进行融资；半股半债式融资。半股半债式融资方式主要是通过上市公司发行可转换债券而融资。
　　我国的状况则是与西方发达国家的融资实践相悖，热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等方式融资。
　　融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。
　　我国上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好。表现在公司融资首选配股或发行，2004年深沪两市共有6家公司实施了增发新股方案。2005年，两市共有家实施了增发新股方案。2006年上半年（截至2006年6月日）两市已有29家公司实施了增发新股方案，另有113家拟增发新股，增发新股的队伍日渐扩大。如果增发新股不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本。不得己才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。阎达五等的研究结果显示：约四分之三上市企业偏好股权融资，我国上市公司融资的顺序依次为：配股式增发———可转换债券———短期债务———长期债务。
　　（三）对比结果分析。我国上市公司股权融资偏好极为强烈，甚至到了非理性的程度。这种现象的出现是不合理的，它一方面使得真正需要股权资金去发展的企业可能因得不到充足的资金而失去良机，另一方面使得那些不需要多少股权资金的企业闲置了大量资金。实践中，许多上市公司募股资金的投向并不符合公司的长远利益，它们把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中，在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向；把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益。使得资金没有真正发挥其功能，形成资金的无效配置，造成资金和资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。尽管上市公司不断地通过股权融资获取廉价资金，但由于股份基数不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，形成上市公司业绩下滑，盈利能力下降。长期这样发展下去，不仅是小股东被圈钱，整个企业也将因资金的运用不当而发展不稳定甚至走向衰败，陷入股权融资的陷阱，不能自拔。
　　二、我国上市公司融资策略现状及对资本结构的影响
    （一）我国上市公司融资策略现状。内部融资比例过低。跟大部分发展中国家的上市公司一样，我国上市公司的内部融资比例跟发达国家相比低很多。主要表现在：在上市公司的成长期，公司需要通过大量的外部融资来扩大自己的规模，从而公司会过多的通过银行等机构进行债权融资。只有到了公司扩张到一定阶段，公司财富积累到了一定程度，公司才会更多的采取低成本的内部融资，从而提升内部融资比例，降低外部债权融资比例。我国证券市场制度规定上市公司发行必须通过审核，并且配有额度管理办法，从而容易致使上市公司发行时的寻租行为。我国证券市场监管机制不够完善，加上信息不对称而导致上市公司的逆向选择等问题使得公司的整体业绩较低，从而使得公司的留存收益率偏低。内部融资的来源而变得相当细小。
　　股权融资的偏好。无论哪项投资都会考虑自身的期望报酬率，也可以说是必要报酬率，也就是投资者提供资金而愿意得到的最低报酬率。在资本市场中，我们知道，国债的报酬率最低，即国债的资本成本最低，称之为无风险报酬率，其次是各大银行的贷款，再就是企业债券，最后成本最高的就是股票筹资。可是，在我国，大多数上市公司对股权融资有着独特的偏好，这主要是由于我国股票市场还处在一种供不应求的状况，股价在很多时候都被高估，于是，上市公司经常性的视股票融资为免费的午餐，时不时地增发、时不时地配股，不断的为自己融资。而将股票融资所费的成本看作获取高利必须支付的红利。同时，我国市场现在正处在转轨时期，我国证券、资本运行的市场机制还不够健全，采取股票融资所导致股价微小的波动对上市公司不构成大影响。所以，我国上市公司往往偏好于股权融资。
　　债券融资相对冷淡。债券融资方式有以下优点：其成本比股票融资成本低；我国税法规定发行债券所支出的利息都在税前进行列支，而股息则在税后进行支付，即债券融资可以免交企业所得税。但是，我国上市公司融资策略选择对于债券融资方式相对奚落，这主要是由于我国股票跟债券市场发育不平衡，其中债券市场相对滞后，并且企业的债券发行还受到了我国政府的额度控制，从而使得企业进行债券融资的空间非常小。同时，对于债券融资方式的采用，上市公司还须考虑公司的资本结构、债务清偿能力及其利息避税能力。
　　（二）上市公司融资策略对资本结构的影响。上市公司融资偏好于股权融资。其次才是债务融资，债务融资的首选则是短期借款，长期借款排在最后。上市公司这样的融资偏好从而造成其融资成本过高，甚至有时达到了非理性的程度。甚至存在着一些没有好项目的公司通过股权融资而在股市圈钱，他们融资到手后，由于没有好的项目可以投资，而又借以“委托理财”的形式将钱又投向股市。因此，我国上市公司的资本结构往往倚重于股权，常常出现“一股独大”的局面，其负载比率却时常偏低。
　　股权融资的偏好而造成了股权的稀释，最后导致公司控制权结构的变化。在我国资本市场投资理性不足的情况下，公司更容易被少数大股东，甚至少数经理人员所控制，而忽视了广大股东的利益，企业价值最大化与股东利益最大化脱节。股权融资使公司所得税增加，而债务融资产生的“杠杆效应”可以增加股东的利益，减少公司所得税增加。上市公司放弃债权融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这一点考虑，上市公司过分偏好股权融资显然是对这种减免效应的浪费。
　　三、上市公司融资策略的完善
    （一）提升可转换债券融资比例。可转换债券的发行是上市公司外部融资方式之一。通过可转换债券的发行，上市公司可以非常容易而且有效地筹集到资金，这是因为可转换债券融资具有股票融资和债券融资的双重优点，其所融到的资金规模较大，其所支付的融资成本却较低，同时可转换债券融资具有灵活性强、适应性广的特征，可转换债券融资还可以通过财务杠杆的作用使股东财富增加以及使公司资本结构优化。可转换债券融资的优点非常明显。再者，我国目前的利率水平、资金成本都比较低，上市发行可转换债券的利息低，同时，这些债息还可以计入公司成本，可以加入避税，从而可以降低公司股本短期内急剧扩张的机会。因此，可转换公司债券的发行可以促使公司融资效益最大化。
　　（二）大力推崇债权融资。正由于我国债券市场制度的不完善，应该从下面几个方面扩大债权融资：首先，应该积极发展我国债券市场，促使债券融资比例的提高。我国债券市场的滞后对上市公司的资本结构产生了严重的影响，因此应加强公司债券发行核准制的建设，转变过去“重股权轻债权”的思想，只要具有债券发行条件，都应该准许其债券的发行。其次，公司债券利率上，应该给予其灵活性，促进利率市场化改革，同时对公司债券利率应该放宽对其的限制，严格遵收益与风险相对应的原则。再次，应该完善债券二级市场的建设，促使债券的流动性，加强债券风险转移机制的建设。
　　这既有利于发行债券的主体，也有利于投资者，二级市场的发展还将有力促进一级市场的发行。最后，建立健全债券信用评级制度，明确的信用评级体系，是债券发行相对风险的一致的度量，促使债券发行者改善其财务状况，提升信息质量和发行者质量。
　　（三）规范股权融资方式。我国上市公司有着股权融资的偏好，主要的原因在于我国股权融资方式还不够规范，因此，应该规范股权融资方式。规范股权融资方式，首先应该从制度上来限制上市公司融资方式的偏向性，改变“一股独大”的局面。应该降低上市公司非流通股所占的比重。要求上市公司在每一次融资后都必须回购一定比例的非流通股，这样下去不过几年，公司非流通股：流通股的比例由7：3将变成3：7或者更高，从而使得上市公司频繁融资、高价融资的决议在董事会、股东大会上很可能会夭折，从而促使上市公司的融资行为理性化。在“一股独大”局面不能立即改变的情况下，应该对上市公司的配股和增发设置限制，从而充分发挥股市优化资源配置的功能，使得上市公司资本结构更为优化。
　　四、结束语
     上市公司融资策略和资本结构管理的实施，取决于良好的金融市场环境。目前，我国上市公司内部融资比例过低，具有股权融资偏好，对债券融资相对冷淡；同时，我国金融系统提供的上市公司融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的上市公司融资需求。随着上市公司和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应和鼓励技术创新一样，鼓励上市公司基本融资工具的创新。并且应逐渐从目前没有明文规定的融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使上市公司融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。